概括

上半年,，國際地緣政治沖突爆發(fā),，國際發(fā)展秩序發(fā)生變化。全球經(jīng)濟“三低一高”格局面臨挑戰(zhàn),。國際能源價格飆升,。能源危機在全球滯脹格局下推動能源革命加速,。第二季度，國內(nèi)重要城市疫情升級,，供應鏈受阻,，線下消費場景缺失，復蘇之路充滿曲折,。

反映到A股市場,，全A股營收增速再度下滑，至6%左右,。但好的一面是,，我們看到，隨著穩(wěn)增長和貨幣信貸自由化政策支持的逐步落實,，A股表現(xiàn)出了較強的盈利韌性,，盈利面超出了市場預期。全A股凈利潤增速已接近2%,。預計第三,、四季度營收與利潤剪刀差將進一步縮小。

當前A股的特點仍然是結(jié)構(gòu)性分化明顯,，具體表現(xiàn)在大盤股分化,、產(chǎn)業(yè)鏈上中下游分化,、行業(yè)景氣度分化。因此,，我們選擇上證50,、滬深300、中證500,、中證作為特大,、大、中,、小盤股的代表性寬基指數(shù),，觀察A股和大盤股的表現(xiàn)；選擇中信上中下游寬基指數(shù)觀察A股產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn),；而申萬第一產(chǎn)業(yè)則劃分了A股行業(yè),。從增長能力、盈利質(zhì)量和擴張意愿三個維度對比各板塊中期財務數(shù)據(jù)：

首先,，從成長能力來看,，我們認為，在能源革命和科技創(chuàng)新的背景下,，市場關(guān)注高景氣賽道的成長,，卻忽視了龍頭大盤的穩(wěn)定成長能力和突出業(yè)績。股市處于經(jīng)濟下行周期,。議價能力和抗風險能力強,。

其次，從盈利質(zhì)量來看,，ROE仍然是投資的核心,。上游行業(yè)ROE明顯高于中下游行業(yè)，大盤股ROE明顯高于中小盤股,。但從環(huán)比來看,，中小盤股盈利彈性較好，提升幅度較大,。全球滯脹格局下,，全A成本端壓力依然突出，上游持續(xù)蠶食中下游利潤,，倒逼A股在毛利率承壓的背景下升級對費用端的管控利潤率提升,，帶動凈利潤率回升。

最后,，從擴產(chǎn)意愿來看，上游行業(yè)擴產(chǎn)意愿較低,，供需格局或?qū)⒗^續(xù)保持相對緊平衡,。如果能源危機不能得到緩解,，這種格局還將持續(xù)下去。我們認為上游利潤修復的可持續(xù)性有望帶動行業(yè)實現(xiàn)投資重估,。從我們梳理的情況看,，擴張意愿較強的行業(yè)主要集中在電力設備、化工,、汽車等景氣度較高的行業(yè),，擴張意愿較弱或收縮明顯的行業(yè)主要是上游資源類產(chǎn)品、農(nóng),、林,、牧、漁業(yè),、環(huán)境保護,。盤子。

上半年,，市場關(guān)注中小盤股的高景氣賽道和業(yè)績彈性,，卻忽視了大盤龍頭股的穩(wěn)定成長能力、優(yōu)秀議價能力和高抗風險能力,。經(jīng)濟衰退,。展望后市，預計三,、四季度大小盤風格將重新平衡,。行業(yè)比較方面，我們?nèi)酝扑]“確定性”走勢中的居民消費,、能源相關(guān)產(chǎn)品相關(guān)品種,。關(guān)注：1）疫后復蘇和CPI溫和上漲將帶來下游大消費領(lǐng)域的復蘇；2）預計PPI下降下上游行業(yè)對中下游利潤的侵蝕將有所緩解,，但能源相關(guān)子行業(yè)仍將受益,。

第1部分

A股整體營收利潤增速剪刀差進一步收窄

受本地疫情、房地產(chǎn)低迷以及全球經(jīng)濟衰退預期等擾動影響,，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇動力依然不足,。二季度，A股增速連續(xù)第五個季度下滑,。但好的一面是跌幅進一步收窄,，盈利面一定程度超出市場預期，體現(xiàn)了經(jīng)濟較強的韌性,。從結(jié)構(gòu)上看,，收入與利潤增速差距有所縮小。預計三季度將繼續(xù)復蘇，業(yè)績有望全面,。觸底反彈,。

就營收而言，第二季度受疫情打亂,，營收增速時隔5個季度再次跌至個位數(shù),。A級同比增長5.9%，A級非財務同比增長6.5%,，分別較一季度下降5.1%和7.2%,。

利潤方面，二季度歸屬于母公司凈利潤增速回落至較低水平,。全A類銷售額同比增長1.9%,，全A類非金融類銷售額同比下降0.1%，分別較一季度下降1.7%和8%,。收入下降是核心影響因素,。

就收入利潤增速剪刀差而言，兩者剪刀差將進一步縮小,。二季度剪刀差繼續(xù)修復,，全A/全A非金融收入利潤增速差異分別為4.1%和6.5%，較一季度分別下降3.4%和上升0.8%,。二季度全A利潤復蘇趨勢顯著,。預計三季度，隨著疫情擾亂因素減弱,、成本端壓力緩解,，A股營收利潤剪刀差將進一步收窄。但受經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級,、全球能源危機以及國內(nèi)經(jīng)濟復蘇進程等多重影響,，預計不同行業(yè)板塊表現(xiàn)仍將分化。

第2部分

結(jié)構(gòu)分化加?。捍蟊P小盤,、上下游

(1)寬基指數(shù)：大盤穩(wěn)定成長性優(yōu)異vs小盤利潤彈性更強

從廣基指數(shù)表現(xiàn)來看，自去年三季度經(jīng)濟低迷以來,，業(yè)績增速已回落至個位數(shù),。上半年，市場龍頭受到的干擾和影響較小,，體現(xiàn)了較好的抗風險能力和穩(wěn)定增長的能力,。與此同時，收入與利潤的剪刀差正在加速縮小,，收入和利潤雙雙增加,。從盈利質(zhì)量來看,，盡管成本端仍面臨壓力，但企業(yè)成本控制能力有所加強,。特別是滬深的利潤恢復更具彈性,，已恢復到21季度3季度開始下滑的水平。在能源革命和技術(shù)創(chuàng)新的背景下,，擴張意愿更加強烈。ROE依然是投資的核心,，這也在一定程度上解釋了為什么中小型企業(yè)今年增速并不占優(yōu)勢,，但仍持續(xù)受到投資者的關(guān)注。

1,、增長能力：市場龍頭增長占主導地位,，收入與利潤剪刀差加速縮小。

就收入而言,，二季度,，受當?shù)匾咔橛绊懞蛿_動，各板塊收入增速環(huán)比下滑,。但從跌幅來看,，對大盤的影響明顯小于中小盤。上半年,，上證50/滬深300/中證500/中證收入增速分別為13.7%/11,。