在美國(guó)通脹得到有效控制之前，美聯(lián)儲(chǔ)很難開啟新一輪金融寬松周期。為應(yīng)對(duì)匯率貶值和資本外流的壓力，央行啟動(dòng)新一輪金融寬松周期同樣困難重重,。流動(dòng)性將會(huì)緊張,。拉伸狀態(tài),。
文：楊曉海，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇高級(jí)研究員
責(zé)任編輯：王爽
進(jìn)入年以來,，A股進(jìn)入持續(xù)調(diào)整期,，大部分投資者都在經(jīng)歷賬戶資金縮水之痛。比賬戶縮水更麻煩的是,，本次市場(chǎng)調(diào)整的幅度和持續(xù)時(shí)間超出了市場(chǎng)預(yù)期,，讓很多人失去了信心。
A股未來的表現(xiàn)很難預(yù)測(cè),，但各種股市表現(xiàn)還是有痕跡可循的,。了解股市為何下跌，不一定能讓每個(gè)人都賺錢,，但從投資者心理的角度來看，我們都需要某種確定感,。
上次牛市的基本面并不穩(wěn)固
年以來,，上證指數(shù)大幅下跌，從多點(diǎn)跌至最多時(shí)多點(diǎn),，跌幅達(dá)28.9%,。股市的大幅回調(diào)，使得眾多明星私募,、公募基金的凈值回撤屢創(chuàng)新高,。目前，股權(quán)融資不溫不火,，市場(chǎng)氣氛低迷,。
回顧上一次牛市，上證指數(shù)從年12月的多點(diǎn)上漲到年12月的多點(diǎn),，歷時(shí)三年多,。然而，中國(guó)年和年GDP平均增速僅為5.2%,，遠(yuǎn)低于疫情前6%以上的增速,。GDP增速明顯低于潛在增速，表明上次牛市的基本面并不穩(wěn)固,。
年為應(yīng)對(duì)COVID-19疫情,，美國(guó)采取了極其寬松的貨幣政策，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)至0-0.25%,。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表在短期內(nèi)幾乎翻了一番,。由于當(dāng)時(shí)境外貨幣環(huán)境極其寬松,，為中國(guó)央行采取寬松貨幣政策提振經(jīng)濟(jì)和股市預(yù)留了充足的政策空間。如果用M2與GDP增速之差來衡量貨幣寬松程度,，年上半年我國(guó)貨幣政策寬松幅度僅次于年“四萬億”刺激政策時(shí)期,。正是因?yàn)閷捤傻呢泿耪邍?guó)內(nèi)外環(huán)境提振了市場(chǎng)信心，美股和A股都迎來牛市,。
當(dāng)時(shí)A股一路上漲,，部分原因是對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)的悲觀情緒卷土重來。A股從年12月開始逐步反彈,，開啟了為期三年的牛市,。同時(shí)，得益于年COVID-19疫情后國(guó)內(nèi)外極度寬松的貨幣環(huán)境,，大量資金涌入股市,。二是因?yàn)橹袊?guó)率先控制了疫情，發(fā)揮了國(guó)內(nèi)完整產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì),。年Covid-19疫情之后,，中國(guó)出口迎來快速增長(zhǎng)期，加上國(guó)家對(duì)新能源,、半導(dǎo)體等行業(yè)的大力支持,，市場(chǎng)誕生了股市的樂觀情緒。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所增強(qiáng),，股市估值也進(jìn)入較高水平,。第三個(gè)原因是美國(guó)采取了極其寬松的貨幣政策。中國(guó)的利率明顯高于國(guó)際市場(chǎng),，外資大量流入中國(guó)以獲得更高的投資回報(bào),。同時(shí)，人民幣匯率總體處于持續(xù)升值過程,，這使得境外投資者投資A股不僅能從股市上漲中獲益,，還能從人民幣升值中獲得額外收益。人民幣,。
空難背后的三大“隱線”
從年底開始,，支撐股市上漲的利好因素逐漸逆轉(zhuǎn)。
首先,，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策,，壓縮國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間。
年4月,，美國(guó)CPI達(dá)到8.3,。雖然較上月的8.5有所下降，但仍接近40年來的最高水平,。美國(guó)現(xiàn)在面臨的通脹壓力介于第一次和第二次石油危機(jī)之間,，所以美國(guó)今天面臨的通脹是歷史性的,。為了維護(hù)美元的信譽(yù)和美國(guó)長(zhǎng)期繁榮的基礎(chǔ)，控制通脹成為美國(guó)當(dāng)前的貨幣政策,。優(yōu)先事項(xiàng),。
迫于通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸加快了緊縮貨幣政策的步伐,。年12月利率會(huì)議后,，美聯(lián)儲(chǔ)明確表示將于年2月結(jié)束“Taper”，并在年平均加息3次,。年3月美國(guó)CPI創(chuàng)40年來新高,，美聯(lián)儲(chǔ)5月決定加息50個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí),，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾5月表示,，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為2%-3%，資產(chǎn)負(fù)債表縮減進(jìn)程將于今年6月開始,。
受美聯(lián)儲(chǔ)加息,、縮表預(yù)期影響，中美十年期國(guó)債利率在4月初“倒掛”,。中國(guó)面臨人民幣貶值和資本外流壓力加大,，國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間進(jìn)一步縮小。因此,，年4月上海疫情最嚴(yán)重時(shí)，央行僅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25個(gè)基點(diǎn),，釋放流動(dòng)性約億支撐市場(chǎng),。貨幣寬松程度難以與年相比。
二是外資逃離利潤(rùn)的壓力加大,。
受COVID-19疫情和美聯(lián)儲(chǔ)加息影響,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，基本面不支持人民幣匯率走強(qiáng),。同時(shí),，由于美元指數(shù)自年3月以來已升值約15%，這意味著人民幣相對(duì)其他貨幣已大幅升值,。人民幣需要貶值,，以提升出口競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)釋放相對(duì)其他貨幣過度升值帶來的風(fēng)險(xiǎn),。在美聯(lián)儲(chǔ)加息和人民幣貶值的預(yù)期下,，年以來大量投資中國(guó)股市的境外投資者有了逃離利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)。
與此同時(shí),，隨著年12月A股高位盤整,，上漲乏力明顯,，而此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)釋放了明確的加息信號(hào)。如果境外投資者持有A股未能獲利了結(jié),，不僅要承擔(dān)人民幣貶值造成的損失,，還要承擔(dān)股市下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此,，由于外資拋售股票,、利潤(rùn)出逃，優(yōu)質(zhì)外資持股在基本面沒有發(fā)生重大變化的情況下普遍大幅下跌,，跌幅甚至超過了基本面較差的股票,。
第三，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期減弱導(dǎo)致股市信心不足,。
某種程度上,，由于年國(guó)家對(duì)教育培訓(xùn)、房地產(chǎn),、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等行業(yè)的整頓,，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的疲軟逐漸顯現(xiàn)。年第四季度GDP僅增長(zhǎng)4%,，明顯低于潛在增長(zhǎng)水平,。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，拖累企業(yè)利潤(rùn),，股市上漲缺乏基本面支撐,。再加上美聯(lián)儲(chǔ)加息和收縮資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)期影響，股市在年初經(jīng)歷了大幅回調(diào),。年,，COVID-19疫情打亂了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。上海,、深圳等大城市封城,，小微企業(yè)舉步維艱。
從數(shù)據(jù)看,，無論是消費(fèi),、投資、進(jìn)出口數(shù)據(jù)均明顯弱于去年,，內(nèi)需不足問題更加突出,。出口行業(yè)不再繁榮。年4月,，出口同比僅增長(zhǎng)3.9%,，明顯低于年水平。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期減弱,，導(dǎo)致投資者對(duì)股市普遍信心不足,。
總而言之,，受境外流動(dòng)性收緊影響，外資利潤(rùn)外逃現(xiàn)象逐漸顯現(xiàn),。多只股票型基金凈值回撤觸及止損線,，資金集體拋售加速股市系統(tǒng)性下跌。目前,，除部分成長(zhǎng)股外,，大部分A股估值已回到極具吸引力的區(qū)間，投資性價(jià)比已超過年受COVID-19疫情沖擊時(shí)的水平,。同時(shí),，由于俄羅斯和烏克蘭沖突推高大宗商品價(jià)格，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫,，以股票為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍下跌,，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。A股市場(chǎng)交易量萎縮,，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降壓低了股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，對(duì)股價(jià)回升造成拖累。
展望未來,，由于目前控制通脹是美聯(lián)儲(chǔ)的主要貨幣政策目標(biāo),，在通脹得到有效控制之前，美聯(lián)儲(chǔ)很難停止加息和縮表的進(jìn)程,?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)是全球央行的“央行”，美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性將導(dǎo)致全球美元資金回流美國(guó),，其他國(guó)家將面臨匯率貶值和資本外流的壓力,。考慮到外部從緊的貨幣政策環(huán)境,，央行最多會(huì)采取中性至寬松的貨幣政策，通過降低存款準(zhǔn)備金率,、定向?qū)捤傻雀弊饔幂^小的方式支持經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng),。牛市的誕生往往伴隨著經(jīng)濟(jì)觸底回升、流動(dòng)性回歸寬松,。但在流動(dòng)性緊張的環(huán)境下,，很難孕育新的牛市。因此,，在美國(guó)通脹得到有效控制之前,，美聯(lián)儲(chǔ)很難開啟新一輪金融寬松周期。為應(yīng)對(duì)匯率貶值和資本外流的壓力,，央行啟動(dòng)新一輪金融寬松周期同樣困難重重,。流動(dòng)性將處于緊張狀態(tài),。
總之，在美國(guó)完成對(duì)通脹的有效控制之前,，A股很難出現(xiàn)牛市,。
