4月份社會融資如預期下降，而M2實現(xiàn)高增長，反映出疫情影響下融資需求不足,，而財政支出增加，退稅,、稅收抵免等企業(yè)存款增加。社會融資不暢的悲觀預期在此前的下滑中得到了充分體現(xiàn),，大規(guī)模退稅將對疫情后企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營恢復起到積極作用,。未來，隨著疫情好轉(zhuǎn)和穩(wěn)增長政策落實,，社會金融將重回上升趨勢,，市場經(jīng)濟預期將改善。在此情況下,，A股如期企穩(wěn)反彈,，并逐步走向新一輪上行周期的起點。建議沿著受益新開工建設(shè)提速和疫后經(jīng)濟活動恢復的主線進行布局,。
核心思想
【觀點與策略市場討論】M2與社會融合的背離對A股意味著什么,？4月份社會融資增速放緩。疫情沖擊下,，人民幣信貸大幅下滑,，住宅領(lǐng)域貸款全線萎縮；企業(yè)部門中長期貸款同比大幅減少,。相比之下,，M2實現(xiàn)高增長有兩個原因：1）財政存款。央行預付利潤以增加財政資源,。4月份以來,，國家實施大規(guī)模超額退稅政策。全年超額退稅億元退入納稅人賬戶,。財政存款增量減少,，轉(zhuǎn)入企業(yè)和居民存款,，納入M2；2）M2去年同期下降,，同比增速僅為8.1%，為近兩年最低,，導致基數(shù)較低,。今年3月份以來，股市持續(xù)下跌,，導致部分投資者將投資資金轉(zhuǎn)向存款,。對于股市來說，社會金融下滑的悲觀預期已經(jīng)在此前的市場下跌中有所體現(xiàn),。目前,，上海疫情形勢明顯好轉(zhuǎn)，復工復產(chǎn)也在積極推進,。隨著疫情緩解,，此前積累的國內(nèi)新開工項目將逐漸轉(zhuǎn)入建設(shè)高峰；此外,，多城市推出一系列房地產(chǎn)寬松政策,，央行出臺重磅政策降低個人首套商業(yè)貸款利率下限，有望帶動房地產(chǎn)銷售回暖,。大規(guī)模留存退稅將對疫情后企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營恢復起到積極作用,。在此情況下，A股有望逐步走向上行周期的起點,。
【點評內(nèi)幕】本周A股主要指數(shù)全部上漲,。主要原因是1）近期部分地區(qū)疫情明顯好轉(zhuǎn)，復工復產(chǎn)穩(wěn)步推進,；2）近期中小企業(yè)救助政策不斷出臺,；3）一季報發(fā)布后，市場對成長股業(yè)績的擔憂暫時結(jié)束,；4）近期,，部分投資者交易的原材料價格已見頂，因原材料壓力受損的品種正在恢復,。
【中觀繁榮】4月份重卡銷量繼續(xù)下滑,，新能源汽車產(chǎn)銷增速放緩。4月份,，集成電路進出口同比增速收窄,，貿(mào)易逆差同比擴大。汽車產(chǎn)銷量環(huán)比,、同比大幅下滑,，創(chuàng)近十年同期月度新低,。乘用車、商用車產(chǎn)銷環(huán)比,、同比均增,。呈現(xiàn)大幅下滑態(tài)勢，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量環(huán)比有所下降,，但仍高于去年同期,，產(chǎn)銷量同比繼續(xù)增長。4月份,，主要企業(yè)挖掘機,、裝載機銷量同比下滑，其中重卡銷量連續(xù)十二個月下滑,，同比下降近80%,，銷量跌至谷底。本周鋼坯,、螺紋鋼,、鐵礦石價格下跌。全國及長江流域,、華北,、華東、西北,、中南等多地水泥價格指數(shù)下跌,。
【資金熱門】北上資金凈流出，融資資金凈流入,。本周北京資金凈流出73.2億元,；前四個交易日融資資金合計凈流入71.1億元；13.4億新設(shè)立部分股權(quán)型公募基金為13.4億份,，較上期減少1.5億份,；ETF凈贖回對應凈流出110.3億元。從行業(yè)偏好來看,，北方資金凈買入的是銀行,、公用事業(yè)、礦業(yè)等,；融資資金凈買入的是汽車,、化工、有色金屬等,；信息技術(shù)ETF贖回較多,，金融地產(chǎn)ETF申購較多。重要股東由凈增持轉(zhuǎn)為凈減持，計劃減持規(guī)模有所增加,。
【主題風向】本周,，行業(yè)觀察——“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃發(fā)布，聚焦生物經(jīng)濟,?！笆奈濉鄙锝?jīng)濟規(guī)劃發(fā)布，提出加快發(fā)展生物醫(yī)藥,、生物農(nóng)業(yè),、生物質(zhì)替代應用、生物安全,，做大做強生物經(jīng)濟,。建議關(guān)注生物制藥,、疫苗,、生物育種、生物農(nóng)藥,、生物基材料,。生物安全等細分領(lǐng)域。
【數(shù)據(jù)估值】本周A股全線估值水平較上周有所上升,，PE上漲0.4倍至13.5倍,，處于歷史估值水平的29.3%百分位。這些行業(yè)的估值有升有降,。其中,，休閑服務板塊估值漲幅較大，采礦板塊估值下降,。
風險提示：政策力度不及預期,，美元大幅升值。
01觀點市場觀察——M2與社會融合的背離對A股意味著什么,？
年11月8日,，我們發(fā)布了年度策略報告《從喧囂到安靜，等待新起點》,，強調(diào)年A股整體走勢類似“”,，增速新增社會融資將在三季度左右轉(zhuǎn)正。帶來盈利預期上升,，A股將迎來新一輪上漲周期的起點,。在后續(xù)的報道中，我們多次提到“A股將在4月中下旬至5月中上旬出現(xiàn)上行周期的起點”,。1月23日,，我們發(fā)布了《中美貨幣政策分化后A股走勢如何？》的報告,。什么是觸底信號,？》,，2月13日，我們發(fā)布《新社融增速轉(zhuǎn)正,，A股扭虧為盈》報告,，3月13日，我們發(fā)布《A股探底,，筑底或已開始》報告,，3月19、我們發(fā)布《A股歷史底部是如何形成的,？》報告,，5月4日，我們發(fā)布《拐點已至,，上漲行情將開始》報告,，指出過去的調(diào)整和當前的估值A(chǔ)股已經(jīng)充分消化了以往的多次沖擊，未來將隨著疫情的緩解和企穩(wěn)而繼續(xù)上漲,，外部環(huán)境有所緩解,，進入震蕩上行周期。
4月份社會金融低于預期,，市場悲觀情緒重燃,。不過，我們還需要詳細分析4月份的金融數(shù)據(jù),，積極因素正在聚集,。
？M2與社會融合的偏差及其原因
在正常的金融環(huán)境下,，吸收存款最重要的方式是各種社會融資,。因此，很多時候,，新增社會融資增速是與新增M2相關(guān)的,。
任胡祖才在發(fā)布會上表示，要大力發(fā)展新能源,，在沙漠,、戈壁、荒漠地區(qū)規(guī)劃建設(shè)4.5億千瓦大型風電光伏基地,，萬千瓦項目已經(jīng)開工建設(shè),。第二批項目正在抓緊前期工作，加快構(gòu)建新能源供給消納體系,。要提高煤炭清潔高效利用水平,，供電煤耗超過300克/千瓦時的煤電機組要全部實施改造升級。
折疊機——榮耀趙明稱年折疊機市場將增長5至10倍
5月12日，榮耀CEO趙明在媒體專訪中概述了榮耀的發(fā)展計劃,。趙明稱,，榮耀一開始確定了20個海外市場。周四,，榮耀將在英國舉行一場旗艦產(chǎn)品發(fā)布,，象征著榮耀重返全球市場。他還說,，英國,、法國、意大利,、德國,、西班牙和捷克將是榮耀在歐洲的主要市場。趙明還為榮耀的海外擴張制定了時間表：“五年后,，我們在海外市場的出貨量將超過中國的出貨量,。”趙明還預估,，到年左右,，折疊屏手機的出貨量將是去年的5倍到10倍,；它將逐漸成為主流,，而不是小眾產(chǎn)品。
電動車——乘聯(lián)會：4月新能源乘用車零售銷量同比增長78.4％,，環(huán)比下降36.5％
5月10日,，乘聯(lián)會發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，年4月乘用車市場零售達到104.2萬輛,，同比下降35.5％,，環(huán)比下降34.0％，4月零售同比與環(huán)比增速均處于當月歷史最低值,。1-4月累計零售595.7萬輛,，同比下降11.9％，同比減少80萬輛,，其中4月同比下降57萬輛的影響較大,。數(shù)據(jù)顯示,，4月新能源乘用車零售銷量達到28.2萬輛,，同比增長78.4％,，環(huán)比下降36.5％,，4月新能源車國內(nèi)零售滲透率27.1％,，較年4月9.8％的滲透率提升17.3個百分點,。
生物經(jīng)濟——發(fā)改委：“十四五”時期生物經(jīng)濟增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重穩(wěn)步提升
5月10日訊,，國家發(fā)展改革委印發(fā)《“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》,。規(guī)劃提出，“十四五”時期,，我國生物技術(shù)和生物產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展,，生物經(jīng)濟成為推動高質(zhì)量發(fā)展的強勁動力，生物安全風險防控和治理體系建設(shè)不斷加強,。展望年,，按照基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化的要求，我國生物經(jīng)濟綜合實力穩(wěn)居國際前列,，基本形成技術(shù)水平領(lǐng)先,、產(chǎn)業(yè)實力雄厚、融合應用廣泛,、資源保障有力,、安全風險可控、制度體系完備的發(fā)展新局面,。
綠色建筑——央行：下一步大力推動建筑業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型加強建筑節(jié)能綠色改造
5月9日,，央行發(fā)布年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。下一步,，宜根據(jù)《“十四五”建筑業(yè)發(fā)展規(guī)劃》和《“十四五”建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展規(guī)劃》,，持續(xù)提升建筑效能，大力推動建筑業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型,，加快智能建造與新型建筑工業(yè)化協(xié)同發(fā)展,。一是倡導建筑綠色低碳設(shè)計理念，加強基礎(chǔ)共性和關(guān)鍵核心技術(shù)研發(fā),，提升綠色建筑發(fā)展質(zhì)量和節(jié)能水平,。二是加強建筑節(jié)能綠色改造，推動綠色建筑規(guī)?；l(fā)展,。提高既有居住建筑節(jié)能水平，嚴格管控高耗能公共建筑建設(shè),，推動零碳建筑建設(shè)試點,。三是健全建筑市場運行機制，完善企業(yè)資質(zhì)管理制度,，加強關(guān)鍵核心技術(shù)研發(fā),，構(gòu)建先進適用的智能建造標準體系和新型建筑市場監(jiān)管機制。
大數(shù)據(jù)——央視：“十四五”期間大數(shù)據(jù)中心投資額每年增長將超20％,，總額超過3萬億
5月8日,，央視《新聞聯(lián)播》報道，今年以來,，我國布局建設(shè)新一代超算,、云計算,、人工智能平臺、寬帶基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施,，10個國家數(shù)據(jù)中心集群中,，新開工項目25個，投資超過億元,。其中,，西部地區(qū)投資比去年同期增長6倍，呈現(xiàn)出由東向西轉(zhuǎn)移的良好趨勢,。預計“十四五”期間,，大數(shù)據(jù)中心投資還將以每年超過20％的速度增長，總投資將超過3萬億元,。
氫能——國家能源局劉亞芳：我國累計建成加氫站超過250座約占全球總數(shù)的40％
5月7日,，國家能源局能源節(jié)約和科技裝備司副司長劉亞芳近日表示，我國在氫能加注方面,，累計建成加氫站超過250座,，約占全球總數(shù)的40％，加氫站數(shù)量居于世界第一,，35兆帕智能快速加氫機和70兆帕一體式移動加氫站技術(shù)獲得突破,。
綠色產(chǎn)業(yè)——885億元國家級環(huán)保母基金斥10億元撬動500億元大單
5月7日消息，885億元規(guī)模的國家綠色發(fā)展基金啟動子基金遴選,。而就在不久前的3月份,，國家綠色發(fā)展基金第一次作為LP出手的寶武綠碳私募投資基金正式成立，后者基金規(guī)模500億元,，國家綠色發(fā)展基金出資10億元,。國家綠色發(fā)展基金是目前唯一一個環(huán)保領(lǐng)域國家級基金,，設(shè)立于年,，由中央財政和長江經(jīng)濟帶沿線的11個省市地方財政共同出資，同時也吸引社會資本參與,。鯨平臺專家,、無錫高新區(qū)雙碳研究院院長吳琦表示，國家綠色發(fā)展基金等政府引導基金,，旨在發(fā)揮財政資金的引導和杠桿放大效應,，吸引金融、投資機構(gòu)等社會資本以股權(quán),、債券等方式,，投資于環(huán)保領(lǐng)域的初創(chuàng)企業(yè)或股權(quán)投資基金，有利于提升財政資金的使用效率,，促進環(huán)保和碳中和產(chǎn)業(yè)發(fā)展,。在標的物上,，這類基金側(cè)重于國家政策導向、具有一定創(chuàng)新能力,，但處于種子期,、面臨融資難題的初創(chuàng)環(huán)保企業(yè)。
數(shù)字貨幣——全國首個數(shù)字人民幣預付式消費平臺落地首選教培場景進行試點
5月6日,，全國首個數(shù)字人民幣預付式消費平臺在深圳福田落地,，并首選教培行業(yè)進行試點。據(jù)介紹,，數(shù)字人民幣智能合約技術(shù)可解決傳統(tǒng)預付式消費存在終止消費退款難,、停業(yè)關(guān)門追償難、消費維權(quán)舉證難等痛點,。消費者在平臺使用數(shù)字人民幣繳費后,，預付資金將被“凍結(jié)”在數(shù)字人民幣錢包中，可按照上課次數(shù)等不同核銷方式,、通過數(shù)字人民幣底層技術(shù)可實現(xiàn)預付資金“一筆一清,、一課一釋”。深圳建行成為首家參與試點的銀行,。
本周產(chǎn)業(yè)觀察——《“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》發(fā)布
,？《“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》發(fā)布，劃定4大重點發(fā)展領(lǐng)域
5月10日,，國家發(fā)改委對外公布《“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》,，這是我國首部生物經(jīng)濟五年規(guī)劃。生物經(jīng)濟以生命科學與生物技術(shù)的研究開發(fā)與應用為基礎(chǔ),，建立在生物技術(shù)產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)之上,，且能源和工業(yè)原料方面不再完全依賴于化石能源，被認為是繼農(nóng)業(yè)經(jīng)濟,、工業(yè)經(jīng)濟,、信息經(jīng)濟之后，推動人類社會永續(xù)發(fā)展的全新經(jīng)濟形態(tài),?！兑?guī)劃》提出了生物經(jīng)濟發(fā)展階段目標。到年,，生物經(jīng)濟成為推動高質(zhì)量發(fā)展的強勁動力,，總量規(guī)模邁上新臺階，科技綜合實力得到新提升,，產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展實現(xiàn)新跨越,，生物安全保障能力達到新水平，政策環(huán)境開創(chuàng)新局面,。到年,，按照基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化的要求,，中國生物經(jīng)濟綜合實力穩(wěn)居國際前列，基本形成技術(shù)水平領(lǐng)先,、產(chǎn)業(yè)實力雄厚,、融合應用廣泛、資源保障有力,、安全風險可控,、制度體系完備的發(fā)展新局面。
,？順應“以治病為中心”轉(zhuǎn)向“以健康為中心”的新趨勢,，發(fā)展面向人民生命健康的生物醫(yī)藥，滿足人民群眾對生命健康更有保障的新期待,。
,？順應“解決溫飽”轉(zhuǎn)向“營養(yǎng)多元”的新趨勢，發(fā)展面向農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的生物農(nóng)業(yè),，滿足人民群眾對食品消費更高層次的新期待,。
？順應“追求產(chǎn)能產(chǎn)效”轉(zhuǎn)向“堅持生態(tài)優(yōu)先”的新趨勢,，發(fā)展面向綠色低碳的生物質(zhì)替代應用,，滿足人民群眾對生產(chǎn)方式更可持續(xù)的新期待。
,？順應“被動防御”轉(zhuǎn)向“主動保障”的新趨勢,，加強國家生物安全風險防控和治理體系建設(shè)，滿足人民群眾對生物安全更好保障的新期待,。
到年,，生物經(jīng)濟總量規(guī)模邁上新臺階。中國宏觀經(jīng)濟研究院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究所課題組報告顯示,，“十三五”末期,，我國生物醫(yī)藥、生物制造,、生物育種,、生物能源、生物環(huán)保等產(chǎn)值規(guī)模近5萬億元,，生物及大健康產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務收入規(guī)模超過10萬億元。國家發(fā)改委創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展中心主任白京羽提出：通過5年的努力,，力爭到年,，我國生物經(jīng)濟總量達到22萬億元，其中核心產(chǎn)業(yè)總量超過7.5萬億元,，從而使生物經(jīng)濟成為推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的強勁動力,。
過去半年多以來,，多地政府已下發(fā)相關(guān)文件，積極推動生物經(jīng)濟發(fā)展,，且多數(shù)均已給定產(chǎn)業(yè)發(fā)展量化指標
,？生物醫(yī)藥：占生物經(jīng)濟60％-70％，到年市場規(guī)模有望達到4.9萬億元
國藥集團中國生物首席科學家張云濤指出：生物醫(yī)藥現(xiàn)有規(guī)模占生物經(jīng)濟的比重在百分之六七十以上,。生物醫(yī)藥指人們運用現(xiàn)代生物技術(shù)生產(chǎn)用于人類疾病預防,、診斷、治療的醫(yī)藥產(chǎn)品,，包括基因工程藥物,、基因工程疫苗、新型疫苗,、診斷試劑,、微生態(tài)制劑、血液制品及代用品等,。
年,，我國國生物醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模為3.57萬億元，相較年增長8.5％,。未來,，我國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將重點發(fā)展重大疾病化學藥物、生物技術(shù)藥物,、新疫苗,、新型細胞治療制劑等多個創(chuàng)新藥物品類。創(chuàng)新藥將引領(lǐng)醫(yī)藥行業(yè)未來的發(fā)展,，生物藥特別是單抗類產(chǎn)品將越來越凸顯其臨床及商業(yè)價值,。預計到年，中國生物醫(yī)藥產(chǎn)值規(guī)模將達到億元,。
國內(nèi)生物制藥行業(yè)發(fā)展滯后于全球市場,，具有更加廣闊的增長空間。國內(nèi)生物制藥市場在過去的幾年內(nèi)以數(shù)倍于全球生物制藥市場的增長率快速增長,。隨著技術(shù)創(chuàng)新,、居民保健意識增強等因素的驅(qū)動，未來國內(nèi)生物制藥市場規(guī)模將快速擴增,，市場規(guī)模有望于年達到億元以上,。
疫苗市場增長迅速。近年來,，中國疫苗市場規(guī)模由年的240億元增長至年的640億元,，-年的復合年均增長率為27.8％。預計年中國疫苗市場規(guī)模將進一步達到813億元,。
,？生物農(nóng)業(yè)：農(nóng)業(yè)生物技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化應用存在短板,，轉(zhuǎn)基因育種政策逐漸放開
在農(nóng)業(yè)中生物技術(shù)主要應用在育種、農(nóng)獸藥,、疫苗,、肥料和飼料產(chǎn)業(yè)。我國農(nóng)業(yè)生物的發(fā)展仍處于起步期,，近年來,，中國化工集團分別收購了安道麥、先正達公司,，加強了國內(nèi)生物農(nóng)藥,、生物育種能力。同時,，我國去年至今年不斷推出轉(zhuǎn)基因育種政策,，并在今年頒發(fā)了第一批轉(zhuǎn)基因玉米生產(chǎn)應用安全證書，是生物育種行業(yè)的巨大進步,。
我國的首創(chuàng),、決定性技術(shù)數(shù)量仍然較少。人口快速膨脹,，食糧問題也正是生物技術(shù)應用的切入點,。生物技術(shù)包括基因工程、發(fā)酵工程,、細胞工程,、酶工程、蛋白質(zhì)工程等,，相互聯(lián)系,，相互滲透，其中以基因工程技術(shù)為核心,。數(shù)據(jù)顯示,，-年我國生物科技市場規(guī)模由億元增至億元，年均復合增長率為10.32％,。中商產(chǎn)業(yè)研究院預測,，年我國生物科技市場規(guī)模可達億元,。
,？生物質(zhì)替代應用：生物質(zhì)資源豐富但利用率仍低，生物基材料有望迎來發(fā)展
年我國生物質(zhì)資源產(chǎn)生量約為34.94億噸,，生物質(zhì)資源作為能源利用的開發(fā)潛力為46億噸標準煤,。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和消費水平不斷提升，生物質(zhì)資源產(chǎn)生量呈不斷上升趨勢,，總資源量年增長率預計維持在11％以上,。預計年我國生物質(zhì)總資源量將達到37.95億噸到年我國生物質(zhì)總資源量將達到億噸。
碳中和的實現(xiàn),，除了減少能源領(lǐng)域的煤炭消耗,，還需要減少材料領(lǐng)域的化石原料的消耗，這必須依托于生物基材料,。生物基材料,，是利用谷物、豆科,、秸稈,、竹木粉等可再生生物質(zhì)為原料制造的新型材料和化學品，主要包括生物基化工原料,、生物基塑料,、生物基纖維。生物基材料由于其綠色生產(chǎn),、環(huán)境友好,、資源節(jié)約等特點，已成為快速成長的新興產(chǎn)業(yè),。年我國生物基材料產(chǎn)量為153.6萬噸,。年我國生物基材料市場規(guī)模為96.86億元，年我國生物基材料市場規(guī)模增長至171.54億元,，年以來我國生物基材料行業(yè)規(guī)模復合增速為10.01％,。
整體來看，“十四五”生物經(jīng)濟規(guī)劃的發(fā)布推動了生物技術(shù)和信息技術(shù)融合創(chuàng)新,，加快發(fā)展生物醫(yī)藥,、生物農(nóng)業(yè)、生物質(zhì)替代應用,、生物安全等方面,，做大做強生物經(jīng)濟。生物醫(yī)藥方面,，重點關(guān)注生物制藥,，新冠疫情影響以及全球老齡化問題加劇，使得生物制藥行業(yè)發(fā)展面臨廣闊的市場,，疫苗,、新一代抗體藥物、細胞療法,、基因療法等新藥研發(fā)方面的投資將繼續(xù)保持熱度,。生物農(nóng)業(yè)方面，隨著農(nóng)業(yè)生物技術(shù)的進步，生物農(nóng)業(yè)市場將進一步得到拓展,。生物質(zhì)產(chǎn)業(yè)方面,，隨著基因編輯技術(shù)和合成生物學的高速發(fā)展，生物質(zhì)產(chǎn)業(yè)已開始被廣泛關(guān)注,、價值潛力已開始被深度挖掘,。建議關(guān)注生物制藥、生物農(nóng)業(yè),、生物質(zhì)能和生物基材料方面的投資機會,。
06數(shù)據(jù)·估值——整體A股估值上行
本周全部A股估值水平上行。截至5月13日收盤,，全部A股PE上行0.4X至13.5X,，處于歷史估值水平的29.3％分位數(shù)。創(chuàng)業(yè)板本周上行,，PE上行1.8X至36.2X,，處于歷史估值水平的14.0％分位數(shù)。代表大盤股的滬深300指數(shù)PE本周上行0.2X至11.1X,，處于歷史估值水平的33.0％分位數(shù),。代表中小盤股的中證500指數(shù)PE本周上行0.6至14.9X，處于歷史估值水平的0.5％分位數(shù),。
在行業(yè)估值方面,，本周板塊估值漲跌分化，其中,，休閑服務板塊估值上漲較多,，漲幅超過2.5X。其中,，休閑服務板板塊上漲2.5X至47.1X,，處于63.0％歷史分位；采掘板塊估值下跌0.1X至9.1X,，處于0.0％歷史分位,。截至5月13日收盤，一級行業(yè)估值排名前五的行業(yè)分別是農(nóng)林牧漁,、社會服務,、國防軍工、美容護理,、計算機,。
本文源自金融界
8月金融數(shù)據(jù)超市場預期,，社融新增3.58萬億,，比WIND一致預期高億,，存量同比增速升至13.3%；社融口徑信貸新增1.42萬億,，存量增速連續(xù)4個月保持在13.3%的高位,；但M2同比增速超預期回落至10.4%，連續(xù)第2個月增速回落,。
一,、推動社融高增的四個主要原因
一是政府赤字的大幅擴張,。政府債券凈融資規(guī)模高達1.38萬億,，同比多增億，是推動社融高增長的最重要因素之一,。8月存量社融同比增速從7月的12.9%升至13.3%,，上升0.4%；剔除政府債券后,，同比增速從7月的12.2%升至12.3%,，上升僅0.1%。
二是實體經(jīng)濟活躍度的提升,。企業(yè)中長期貸款新增億,，企業(yè)資本開支意愿好于預期，對應8月當月固定資產(chǎn)投資增速從7月的6%上升至7.5%,，其中制造業(yè)當月投資增速從-3.1%大幅上升至5%,，房地產(chǎn)開發(fā)投資則繼續(xù)保持11%以上的單月增速。其次是居民短期貸款新增億,，居民消費意愿小幅回升,，對應8月社零同比增速今年首次轉(zhuǎn)正至0.5%。相應的,，8月M1增速從7月的6.9%升至8%,。
三是資本市場改革帶來的中長期變化。年之后股票融資在社融中的占比從接近7%下滑到2%以下,，隨著股市活躍度提升,、注冊制改革等政策紅利釋放，今年以來股票融資規(guī)模逐漸走高,，7-8月增量都在千億以上,，占比快速提升。
四是短期的波動甚至透支,。信托貸款負增僅316億,，可能與預期即將出臺的“三四五”房企融資監(jiān)管政策有關(guān)。根據(jù)用益信托網(wǎng)的消息,，在融資收緊預期之下,，8月特別是下半月，房企境內(nèi)外融資出現(xiàn)全面井噴。未貼現(xiàn)票據(jù)凈增億,，可能與出口外貿(mào)景氣度較高,、中小企業(yè)經(jīng)營活躍度提升有關(guān)。
二,、社融增速與M2增速連續(xù)背離的原因
8月M2增速下行至10.4%,，社融增速則上行至13.3%，連續(xù)兩個月背離,。二者歷史走勢相當接近,，因為社融和M2相當于一個硬幣的兩面，分別描述了金融機構(gòu)資產(chǎn)端和負債端的情況,。但二者走勢也不盡相同,，因為社融和M2在統(tǒng)計范圍和渠道等方面存在一定差異，實際上今年5月以來社融增速持續(xù)強于M2增速,。
二者的交集部分,，也是對新增社融和派生M2貢獻最大的部分“銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款”的存量增速已經(jīng)自5-8月連續(xù)4個月保持在13.3%不變，因此非交集部分的差異化走勢比較容易造成二者走勢的背離,。就當前而言,，主要是三方面因素。
一是表外融資需求旺盛,，信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)存量增速持續(xù)回升,，從今年2月的低點-10.2%升至8月的-1.6%。這一過程中出資者的存款轉(zhuǎn)化為融資企業(yè)的存款,，沒有派生M2但會計入社融,。
二是政府債券融資大幅增長，但財政收入轉(zhuǎn)化為財政投放的效率不高,，較多滯留在財政存款中,，尚未充分轉(zhuǎn)化為對實體經(jīng)濟的支持，8月金融機構(gòu)財政存款同比多增億,。這一過程中政府債券融資計入社融,，但形成的財政存款不計入M2。
三是監(jiān)管要求結(jié)構(gòu)性存款壓降,，銀行尤其是中小銀行的負債端壓力加大,。截至7月底，銀行結(jié)構(gòu)性存款余額已經(jīng)較今年4月時的峰值下滑近2萬億,。
三,、對社融和M2后續(xù)走勢的判斷
問題一：社融和M2的背離走勢能否持續(xù)？
答：概率比較低,。
二者的重疊部分“社融口徑信貸”在社融中的占比接近70%,，同時也是M2派生的核心,。5-8月社融口徑信貸增速連續(xù)4個月走平，使得非重疊部分的方向性差異很容易導致社融和M2走勢背離,，一旦后續(xù)信貸增速出現(xiàn)方向性變化,，則社融和M2增速走勢大概率回歸統(tǒng)一，這也是歷史上絕大多數(shù)時間的情形,。
問題二：社融和M2走勢方向如何,？
答：社融繼續(xù)小幅回升2個月左右后開始回落的概率更大。
首先,，關(guān)鍵還是判斷信貸增速的方向,。
貨幣政策從5月以來逐漸收緊，7月底-8月初流動性環(huán)境已經(jīng)回歸疫情之前的水平,。但弱復蘇的基本面暫不支持流動性持續(xù)收緊,，因此8月以來央行通過高頻率的公開市場操作連續(xù)凈投放，流動性整體保持相對平衡的同時,，信用擴張速度也得以維持在高位。
往后看,，兩項指標均指向信貸增速出現(xiàn)回落的概率更高,。一是流動性，經(jīng)歷了5月以來流動性環(huán)境從寬松到緊平衡的變化后,，信貸增速可能滯后1-2個季度出現(xiàn)回落,；二是超儲率，6月超儲率超季節(jié)性降至1.6%,，7月為1.1%,，8月保持在1.1%，9月MLF超額續(xù)作億后可能恢復到1.3%附近,。移動平均來看,，超儲率年初以來經(jīng)歷了一次快速回落，也將對后續(xù)金融機構(gòu)擴表形成抑制,。
其次,，考慮其他相對次要的因素。
對于社融,，短期的主導因素是政府債券融資,。9-12月政府債券凈融資規(guī)模仍將高達2.68萬億，這將推動社融增速繼續(xù)小幅回升至10月前后,。表外方面,，年初以來表外融資復蘇兼有需求改善和流動性環(huán)境寬松的影響，但當前流動性環(huán)境已經(jīng)回歸平衡,，監(jiān)管層面對融資類信托和房地產(chǎn)融資收緊的導向不變,，表外融資后續(xù)可能轉(zhuǎn)向回落,。因此，社融增速在政府債券發(fā)行高峰期過后隨信貸增速回落的概率更大,。
對于M2,，短期的主導因素可能是財政支出提速。財政大規(guī)模融資逐漸轉(zhuǎn)化為財政支出后,，可能對M2有一定拉升作用,。結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模壓降短期加大了銀行的負債端壓力，中長期的結(jié)果是存款資源在不同銀行間的在分配,，對總量影響有限,。因此，M2增速在財政支出釋放過后隨信貸增速回落的概率更大,。
問題三：信用擴張見頂后的回落速度如何,？
答：今年4季度和明年1季度較平緩，明年2季度開始加速,。
8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示實體經(jīng)濟復蘇延續(xù),，但復蘇的斜率仍然相對平緩，且存在不均衡不充分的問題,，這種宏觀環(huán)境仍然不支持貨幣政策實質(zhì)性收緊,。如果央行能通過MLF超額續(xù)作、OMO凈投放甚至小幅降準繼續(xù)保持流動性的相對平衡,，則今年后面幾個月的社融信貸增速回落會比較平緩,。
明年3月開始，如果政策環(huán)境繼續(xù)保持平穩(wěn),，受基數(shù)快速上升和財政赤字難以較今年繼續(xù)明顯擴張的影響,，社融增速可能開始快速回落，至年底可能回到10%-11%的水平,。
四,、對資本市場的映射
“基本面弱復蘇+流動性緊平衡”的宏觀環(huán)境暫時沒有變化，社融超預期高增后利率債的調(diào)整已經(jīng)基本完成,，預計短期重新進入震蕩觀察階段,。往后看，如果4季度明確信用擴張的下行拐點,，政府債券的供給壓力也明顯回落,，疊加國內(nèi)外風險因素較多，屆時利率債面臨的壓力可能有所緩解,。
對于權(quán)益市場,，年內(nèi)信用擴張的下行速度暫時會比較平緩，經(jīng)濟基本面也將延續(xù)復蘇勢頭,，因此市場短期面臨的內(nèi)部風險有限,。后續(xù)的風險可能主要來自海外,，過去兩周海外市場波動率釋放引發(fā)A股高估值消費和成長板塊調(diào)整，中低估值的可選消費金融周期板塊則較為抗跌,，市場風格進一步平衡,。短期來看，如果不確定性事件抑制風險偏好,，則“經(jīng)濟弱復蘇+流動性緊平衡”作為兌現(xiàn)概率較高的方向,，可能觸發(fā)市場風格進一步再平衡。
風險提示
團隊介紹
宋雪濤|宏觀團隊負責人
美國北卡州立大學經(jīng)濟學博士,，-19年金牛獎最具價值分析師,，年金麒麟獎新銳分析師，發(fā)表有央行工作論文,、CF40金融書籍和多篇學術(shù)論文,。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產(chǎn)研究,。曾任職于英仕曼投資旗下核心量化對沖基金AHL,。
趙宏鶴
中央財經(jīng)大學金融學碩士，主要負責國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和政策研究,。曾任職于中國出口信用保險公司發(fā)展戰(zhàn)略部,。
林彥
武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產(chǎn)配置研究,。曾任職于弘尚資產(chǎn)。
郭微微
武漢大學金融學碩士,，主要負責行業(yè)比較和產(chǎn)業(yè)趨勢研究,。
摘要
貨幣政策穩(wěn)健中性,，財政政策回歸常態(tài),。貨幣政策最寬松時點已過，宏觀流動性收緊預期提升,，貨幣政策將逐步回歸疫情前的“穩(wěn)健中性”,。伴隨國內(nèi)經(jīng)濟修復，疫情期間的寬松政策將陸續(xù)退出,，貨幣政策將發(fā)揮“跨周期調(diào)節(jié)”功能,，預測年社融,、信貸規(guī)模分別下降至34萬億和18.6萬億，M2增速回落至8.6％左右,。財政政策亦將回歸常態(tài)化,，年財政支出將明顯收縮，赤字率或回歸3％~3.5％左右,，專項債規(guī)模適當調(diào)減至3.6萬億,。
資本市場：深化改革循序漸進。一方面,，繼續(xù)落實對內(nèi)改革：1）加快建設(shè)多層次資本市場,。首批轉(zhuǎn)板的精選層公司有望于下半年登陸科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板，有望實現(xiàn)多層次資本市場的互聯(lián)互通,；深交所主板與中小板合并事宜穩(wěn)步推進,，或形成“上交所主板+科創(chuàng)板，深交所主板+創(chuàng)業(yè)板”的“有限差異”市場結(jié)構(gòu),。2）注冊制有望全面推進,。多元化上市條件日益豐富，IPO將保持相對平穩(wěn)偏快的節(jié)奏,。3）優(yōu)化退市,，護航高質(zhì)量發(fā)展。隨著監(jiān)管體系不斷健全,，包括“面值退市”在內(nèi)的市場化退市方式,，將逐漸取代過往以盈利為主要標準的退市機制成為主流。4）交易制度推陳出新,?！癟+0”交易或從上證50開始試點，推動提升價格發(fā)現(xiàn)效率,；衍生品市場法律法規(guī)進一步完善,。另一方面，擴大對外開放,，重點包括推動RCEP協(xié)議的早日生效實施,，加快海南自貿(mào)區(qū)建設(shè)；繼續(xù)推進金融產(chǎn)品和金融市場開放,，擴大境外投資者直接入市渠道,，提高全行業(yè)開放水平。
調(diào)結(jié)構(gòu),、擴內(nèi)需,，“雙循環(huán)”下的區(qū)域和人口政策。1）為落實要素市場改革與城鎮(zhèn)化建設(shè),，戶籍,、土地,、社會保障等領(lǐng)域制度將不斷突破。2）為破解人口紅利困局,，將增強生育政策包容性,，三孩及多孩政策有望全面放開；降低生育,、養(yǎng)育,、教育成本，給予多孩家庭減稅的政策,；加強多支柱的養(yǎng)老保障,；提高人口質(zhì)量，加速“人口大國”向“人才強國”轉(zhuǎn)變,。
目錄
1.貨幣與財政：大潮將退的年
1.1.貨幣政策：穩(wěn)健中性
1.2.財政政策：回歸常態(tài)
2.資本市場：深化改革循序漸進
2.1.對內(nèi)改革：開啟新征程
2.1.1.多層次資本市場建設(shè)
2.1.2.注冊制有望全面推進
2.1.3.優(yōu)化退市護航“高質(zhì)量發(fā)展”
2.1.4.交易制度推陳出新
2.2.對外開放：資本全球化的新篇章
2.2.1.更加開放的市場環(huán)境
2.2.2.更加包容的資本制度
3.產(chǎn)業(yè)政策升級：創(chuàng)新驅(qū)動,，安全先行
3.1.國防安全：軍工改革助力高景氣
3.2.能源安全：供需兩端優(yōu)化消費結(jié)構(gòu)
3.3.科技安全：國產(chǎn)替代新格局
3.3.1.半導體：技術(shù)與需求共同催化
3.3.2.網(wǎng)絡(luò)安全：信息長城保駕護航
4.調(diào)結(jié)構(gòu)、擴內(nèi)需,，“雙循環(huán)”下的區(qū)域和人口政策
4.1.要素市場改革,，打造新型城鎮(zhèn)化
4.2.生育攜手養(yǎng)老，破解人口紅利困局
1貨幣與財政：大潮將退的年
1.1.貨幣政策：穩(wěn)健中性
年貨幣政策回顧：跨周期調(diào)節(jié),，穩(wěn)增長與防風險兩手抓,。近年來，央行建立起以“M2和社融增速與名義GDP增速基本匹配”為核心的貨幣政策導向,。為應對疫情沖擊,，年央行先后推出包括3次降準、增加1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度,、出臺小微企業(yè)信用貸款支持計劃,、實施中小微企業(yè)貸款階段性延期還本付息等在內(nèi)的一系列“跨周期調(diào)節(jié)”政策措施。從實施節(jié)奏與效果來看：1）年2-4月是疫情沖擊階段,，央行以保就業(yè)為首要目標，通過凈投放和小幅降息等操作,，推動M2與社融增速大幅上行,；2）5月之后為經(jīng)濟修復階段，央行通過MLF,、TMLF等工具對沖投放過多的再貸款再貼現(xiàn),，社融、M2增速處于高位,。
從政策基調(diào)來看,，貨幣政策最寬松時點已過，宏觀流動性收緊預期提升,。不同于疫情爆發(fā)后政治局會議連續(xù)4個月提及貨幣政策,，7月政治局會議對貨幣政策重新定調(diào)為“更加靈活適度,、精準導向”，10月易綱行長在金融街論壇講話上提到“把好貨幣供應總閘門”,?？傮w上，貨幣政策將逐步回歸疫情前的“穩(wěn)健中性”,。
年貨幣政策展望：隨著經(jīng)濟指標出現(xiàn)邊際改善,，貨幣政策將為經(jīng)濟持續(xù)修復預留空間。我們認為,，年貨幣政策趨于邊際收緊,，在經(jīng)濟增速因低基數(shù)而走高的階段進行預調(diào)。具體來看,，我們預測年社融規(guī)模將在34萬億左右,，增速放緩至12％；信貸亦邊際放緩,，同比下降至18.6萬億,；預測M2增速將回落至8.6％左右。將M2,、社融信貸增速下壓至與下半年名義GDP增速基本匹配的水平,，從而貨幣政策重新回到中長期趨于中性的導向。同時,，考慮到年貨幣政策基調(diào)回歸中性,，政策工具將逐步退出，不會進行降準,、降息等寬松操作,。
1.2.財政政策：回歸常態(tài)
年財政政策回顧：應對外生性沖擊下的非常規(guī)擴張。盡管受到疫情沖擊,，經(jīng)濟增長顯著承壓,，財政支出仍較好做到了“合理擴張但不過度”，充分考量了短期穩(wěn)增長與中長期債務風險相匹配,?？傮w上，年財政政策有三點核心增量：一是中央財政赤字占GDP的比率由年的2.8％提高到不低于3.6％,；二是1萬億的抗疫特別國債,；三是地方政府專項債規(guī)模從年的2.15萬億上升到年的3.75萬億。
展望年,，伴隨國內(nèi)經(jīng)濟修復,，疫情期間的寬松政策將陸續(xù)退出，財政政策亦將回歸常態(tài)化。具體地,，財政支出將明顯收縮,，赤字率或回歸3％~3.5％左右，專項債規(guī)模適當調(diào)減至3.6萬億,。此外,，繼續(xù)落實減稅降費，鞏固脫貧成果及內(nèi)生發(fā)展能力,，確?！傲！?、“六穩(wěn)”的落實,。
2資本市場：深化改革循序漸進
年回顧：國內(nèi)多層次資本市場建設(shè)進一步深化改革。1）科創(chuàng)板堅守戰(zhàn)略定位,，IPO節(jié)奏穩(wěn)步提升,。其中，科創(chuàng)板年內(nèi)新增上市公司125家,，較年新增55家,。2）創(chuàng)業(yè)板實施注冊制，放開借殼上市與再融資限制,。3）新三板精選層落地,，首批32家公司于7月掛牌交易?？傮w上,，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和新三板精選層的板塊定位明晰,，在發(fā)行,、上市、信披,、交易以及退市等制度上均有差異化安排,，多層次資本市場建設(shè)的內(nèi)涵不斷豐富。
年,，資本市場結(jié)構(gòu)進1程展望：）精選層轉(zhuǎn)板,，2）深市主板與中小板合并。
第一,，精選層公司登陸。根據(jù)《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導意見》,，新三板精選層公司掛牌一年以上,，符合上市條件的，可申請轉(zhuǎn)板至上交所科創(chuàng)板或深交所創(chuàng)業(yè)板。我們認為,，精選層公司有望于年下半年登陸,，首批轉(zhuǎn)板的公司數(shù)量或達30家。隨著轉(zhuǎn)板機制的落實,，將打通中小企業(yè)成長壯大的市場渠道,，充分發(fā)揮新三板市場承上啟下的作用，實現(xiàn)多層次資本市場的互聯(lián)互通,。
第二,，深交所主板與中小板合并事宜穩(wěn)步開展。年10月,，監(jiān)管層披露籌劃基礎(chǔ)制度改革,，擬合并深交所主板與中小板，并重啟深交所主板市場的IPO,。事實上,，深交所主板長期缺乏發(fā)行融資功能，主板和中小板的上市和監(jiān)管要求亦逐漸趨同,。我們認為,，隨著合并事宜的推動，屆時或形成“上交所主板+科創(chuàng)板,，深交所主板+創(chuàng)業(yè)板”的“有限差異”市場結(jié)構(gòu),。
2.1.2.注冊制有望全面推進
展望年，注冊制有望全面推進,。10月9日,，國務院印發(fā)《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，要求全面推行,、分步實施證券發(fā)行注冊制,。從海外經(jīng)驗來看，部分IPO時虧損或微利的公司通過發(fā)行上市審核并在日后成為資本巨擘,，注冊制為美國及中國香港資本市場的蓬勃發(fā)展奠定了良好的制度基礎(chǔ),。我們認為，年,，隨著科創(chuàng)板,、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點推進，全市場推行注冊制條件日趨成熟,。從發(fā)行端來看,，整體將保持相對平穩(wěn)偏快的節(jié)奏。我們預估,，年IPO數(shù)量維持在每周6-10家,，平均一年300-400家之間,，累計發(fā)行規(guī)模在-億附近。
2.1.3.優(yōu)化退市護航“高質(zhì)量發(fā)展”
年,，資本市場監(jiān)管力度加強,，退市節(jié)奏顯著提速。年初以來,，A股市場已經(jīng)先后有包括神州長城,、華業(yè)資本等在內(nèi)的15家公司被摘牌。不過,，橫向比較來看,，A股退市力度仍有提升空間。以港股為例,，截至11月18日累計上市公司數(shù)量達家,，退市數(shù)量395家，占比達13.5％,；而A股公司退市比例僅3.1％,。究其原因，在于A股的審批/核準制度下,，IPO行政審批制不僅門檻高,、程序冗長，而且排隊等待時間一般需要2~3年甚至更長,，IPO成本高企,，“保殼”意愿與動力極強。
我們認為,，年A股退市機制將進一步優(yōu)化,，高質(zhì)量發(fā)展迎來轉(zhuǎn)型升級契機。監(jiān)管方面,，“國七條”要求完善退市標準,，簡化退市程序，嚴厲打擊惡意規(guī)避退市行為,，加大對違法違規(guī)主體的責任追究力度,。具體來看，一方面,，嚴格退市監(jiān)管,，通過行政力量出清違法違規(guī)公司；另一方面,，完善并購重組和破產(chǎn)重整等制度,，拓寬多元化退出渠道。伴隨監(jiān)管體系的不斷重塑,，有望提升優(yōu)質(zhì)龍頭的示范效應,，推動形成“有進有出”的市場化,、常態(tài)化退市機制，促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展,。在新證券法+注冊制的市場環(huán)境下，包括“面值退市”在內(nèi)的市場化退市方式,，有望逐漸取代過往以盈利為主要標準的退市機制成為主流,。
2.1.4.交易制度推陳出新
年，A股交易機制不斷突破,。1）創(chuàng)業(yè)板競價交易實行20％的漲跌幅限制,。具體來看，創(chuàng)業(yè)板注冊制下,，新上市企業(yè)上市前5日不設(shè)漲跌幅,，之后漲跌幅限制從之前的10％放寬為20％；存量公司日漲跌幅同步擴至20％,。我們認為,，漲跌幅限制的放寬，可以提升創(chuàng)業(yè)板交易流動性,。2）創(chuàng)業(yè)板股票上市首日即可納入兩融標的,。漲跌幅與融券機制的改革，能夠高效驅(qū)動市場價格發(fā)現(xiàn),，豐富機構(gòu)的多元交易策略,，引導長線資金入市，推動交易機制與國際接軌,。
年,，我國推動更高水平對外開放，穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤,。開放格局,，由點到面，海南就是先驅(qū)者,。年6月1日,，《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》發(fā)布，致力于實現(xiàn)貿(mào)易,、投資,、跨境資金流動、人員進出,、運輸來往,、數(shù)據(jù)安全有序流動等六大領(lǐng)域自由便利。我們認為,，下一步將逐步推動制定《海南自由貿(mào)易港法》,、建設(shè)全島封關(guān)運作的海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域,、實行“零關(guān)稅、低稅率,、簡稅制”的稅收安排,、分階段開放資本項目等。除此之外,，國際貿(mào)易合作正逐步推進,。11月15日，《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定》簽署落地,。RCEP的簽署意味著全球貿(mào)易三足鼎立格局大幕開啟,，東盟十國攜手中、日,、韓,、澳、新五國推動區(qū)域內(nèi)關(guān)稅與非關(guān)稅壁壘削減,，進而建立統(tǒng)一市場,。值得注意的是，中日首次達成貿(mào)易協(xié)定,，雙邊貿(mào)易自由度將顯著提升,。下一步，我國將在RCEP的基礎(chǔ)上,，推動協(xié)議的早日生效實施,，深入更加實質(zhì)的服務貿(mào)易與投資領(lǐng)域，并加快中日韓自貿(mào)區(qū)協(xié)議的簽訂,。
2.2.2.更加包容的資本制度
年以來,，監(jiān)管層著力落實金融開放11條，推出進一步擴大資本市場對外開放9項舉措,，形成更全方位,、更高水平的對外開放局面。尤其是,，在外資機構(gòu)設(shè)立與資金引入方面,，開放的力度正逐步提升。
第一,，外資機構(gòu)加快布局中國金融業(yè)務,。1）年新增金元統(tǒng)一、瑞信方正,、高盛高華,、星展證券、大和證券,、意才證券等6家外資控股券商,。2）首家外資全資控股公募基金貝萊德獲批設(shè)立,；另外，范達基金,、聯(lián)博基金等已遞交外資公募牌照申請,。3）首家外資全資控股期貨公司摩根大通期貨獲批設(shè)立；4）惠譽獲準進入中國評級市場,。隨著外資機構(gòu)持續(xù)擴容,，“鯰魚效應”逐步顯現(xiàn)，長期來看將推動提升境內(nèi)金融機構(gòu)競爭力,，促進我國由金融大國向金融強國轉(zhuǎn)變。
第二,，外資資金加快進入中國資本市場,。1）證監(jiān)會、央行和外管局聯(lián)合發(fā)布QFII/RQFII新規(guī),，旨在降低準入門檻,，便利投資運作，穩(wěn)步有序擴大投資范圍,。新規(guī)的出爐,，將進一步加大A股對外資的吸引力，推動外資參與中國資本市場的產(chǎn)品及渠道多元化,。2）富時羅素指數(shù)進一步擴容A股,，分別于3月20日、6月19日將A股納入因子累計提升至25％,。外資入市廣度與深度的提高,，既能引入多樣化的流動性支持，又能重塑價值投資的市場風格,。
展望未來,，擴大資本市場對外開放，對于打通我國金融體系,、推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展,、促進形成新發(fā)展格局具有重要意義。具體來看,，年主要將在以下領(lǐng)域有所突破,。一是繼續(xù)推進金融產(chǎn)品和金融市場開放，如：1）在與港交所,、倫交所等市場聯(lián)通的基礎(chǔ)上,，拓展與更多境外主要資本市場建立互聯(lián)互通機制；2）解決國際投資者的顧慮,，完善風險管理,、結(jié)算周期,、交易機制等制度安排，提高A股在MSCI,、FTSERussell等國際指數(shù)中的納入比例,；3）拓展交易所債券市場，擴大境外機構(gòu)投資者直接入市渠道,；4）擴大期貨品種對外開放范圍,。二是提高證券基金期貨行業(yè)開放水平，繼續(xù)推動外資控股證券公司,、基金公司,、期貨公司的落地，完善內(nèi)外資證券基金機構(gòu)公平競爭的制度環(huán)境,，支持優(yōu)質(zhì)機構(gòu)與客戶一起走出去,，提升跨境服務的專業(yè)能力，更好滿足企業(yè)跨境投融資需求,。
3產(chǎn)業(yè)政策升級：創(chuàng)新驅(qū)動,，安全先行
3.1.國防安全：軍工改革助力高景氣
十九大報告提出，“堅持走中國特色強軍之路,，全面推進國防和軍隊現(xiàn)代化”,。報告更新了國防和軍隊現(xiàn)代化“三步走”戰(zhàn)略，指出要適應世界新軍事革命發(fā)展趨勢和國家安全需求,，提高建設(shè)質(zhì)量和效益,，確保到年基本實現(xiàn)機械化，信息化建設(shè)取得重大進展,，力爭到年基本實現(xiàn)國防和軍隊現(xiàn)代化,，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。五中全會公報指出,，未來“國際環(huán)境日趨復雜,，不穩(wěn)定性不確定性明顯增加”。面對“百年未有之大變局”,，國防安全的重要性不言而喻,。
對于國防安全而言，核心方向為國產(chǎn)替代與自主可控,，重點政策與改革路徑主要是提高國防支出,、股權(quán)激勵、資產(chǎn)證券化,。作為大國博弈的落腳點,，國防安全要求國產(chǎn)化能力提升，預計產(chǎn)業(yè)政策亦將向航空航天、國防信息化等領(lǐng)域傾斜,。具體政策方面：1）穩(wěn)步提升國防支出,。我國軍費規(guī)模占GDP比重不到1.4％，低于世界平均的2.2％,，仍處于補償式剛性增長期,。2）落實股權(quán)激勵?！蛾P(guān)于進一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵工作有關(guān)事項的通知》規(guī)定,，首次激勵計劃授予的股票從總股本1％提升至3％，董高人員授予價值放寬至薪酬40％水平,。伴隨股權(quán)激勵的實施,，企業(yè)經(jīng)營活力將得到釋放，降費增效與民品發(fā)展將顯著加快,。3）加快資產(chǎn)證券化,。配套院所轉(zhuǎn)企后將自負盈虧，面對市場化競爭,，院所轉(zhuǎn)制核心將重點落在配套單位市場化改革。
3.2.能源安全：供需兩端優(yōu)化消費結(jié)構(gòu)
我國油氣能源海外依存度高,，疊加全球氣候環(huán)境危機,，能源安全面臨新的挑戰(zhàn)。一方面,，我國油氣能源面臨較高的供給風險,、通道風險與價格風險。據(jù)中國石油企業(yè)協(xié)會《中國油氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展分析與展望報告藍皮書》,，年我國石油對外依存度達70.8％,，天然氣對外依存度達43％。另一方面,，碳排放過量導致的極端氣候現(xiàn)象對生產(chǎn)生活造成嚴重沖擊,。為此，大力發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè),，能夠有效解決能源安全問題,。
政策支持力度加強，新能源行業(yè)迎來春天,。年9月,，領(lǐng)導人在第七十五屆聯(lián)合國大會上表示，中國二氧化碳排放力爭于年前達到峰值,，努力爭取年前實現(xiàn)碳中和,。10月五中全會公報指出，到年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化遠景目標,，重點涉及廣泛形成綠色生產(chǎn)生活方式,，碳排放達峰后穩(wěn)中有降,。這意味著，“十四五”期間我國將繼續(xù)深入推動以清潔能源為核心的能源革命,，新能源行業(yè)將加速發(fā)展,。
年，新能源供需結(jié)構(gòu)雙向推進將成政策改革重點領(lǐng)域,，光伏,、風電與新能源車產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有望繼續(xù)提升。1）從供給端來看,，光伏,、風電成為新增電力重要來源。其中,，光伏已經(jīng)脫離補貼,，逐步進入市場化階段；風電則因并網(wǎng)嚴格導致行業(yè)搶裝,，高速增長將延續(xù),。2）從需求端來看，新能源汽車成為調(diào)節(jié)能源消費結(jié)構(gòu)的最佳手段之一,。事實上,，為在疫情期間重振經(jīng)濟并且減少碳排放，歐洲各國已陸續(xù)推出新能源汽車的扶持政策,，甚至優(yōu)厚于年的扶持政策,。除此之外，英國還在疫情期間將燃油車禁售令的時間提早5年至年,。
可再生能源占比提升下,，發(fā)展儲能勢在必行。儲能的應用場景包括發(fā)電端,、電網(wǎng)端以及用戶端,。我們看到，年以來“能源發(fā)展’十四五’規(guī)劃”,、“電力’十四五’規(guī)劃”,、“能源技術(shù)創(chuàng)新’十四五’規(guī)劃”、“可再生能源’十四五’規(guī)劃”等均將儲能列入其中,，“十四五”時期儲能產(chǎn)業(yè)有望迎來新的契機,。
3.3.科技安全：國產(chǎn)替代新格局
年以來，美國相繼對中興,、華為,、海康威視等企業(yè)實施制裁，本質(zhì)上反映出我國當前科技安全和部分關(guān)鍵領(lǐng)域的科技創(chuàng)新依然受到西方發(fā)達國家的制約與挑戰(zhàn),。面對海外國家技術(shù)封鎖,，“十四五”期間發(fā)展軟硬核心技術(shù)、實現(xiàn)科技安全的迫切性顯著提升,。
3.3.1.半導體：技術(shù)與需求共同催化
近五年來,，國內(nèi)企業(yè)在半導體產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上的競爭力逐步增強。從國內(nèi)半導體行業(yè)結(jié)構(gòu)來看,，產(chǎn)業(yè)鏈以芯片設(shè)計,、芯片制造的市場空間最大，屬于技術(shù)和資本密集行業(yè),，過去主要被海外龍頭企業(yè)所掌握,，國內(nèi)企業(yè)以勞力密集的芯片封測為主；年后,，中國半導體產(chǎn)業(yè)環(huán)境向高技術(shù)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)型,，IC設(shè)計企業(yè)數(shù)量大幅增長，國內(nèi)本地品牌華為,、聯(lián)想,、小米等，和本地芯片設(shè)計商海思,、紫光展訊,、匯頂科技等發(fā)展為中國IC制造提供大量需求。此外,，根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，年中國大陸半導體設(shè)備投資額達到173億美元,，半導體設(shè)備的投入支持,，顯著提升國內(nèi)晶圓制造的產(chǎn)能?？傮w上,，國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)鏈開始加速向高技術(shù)、高價值環(huán)節(jié)發(fā)展的正向循環(huán),；同時,，為了維持未來穩(wěn)定發(fā)展，對于半導體設(shè)備,、材料的自主可控將成為重要趨勢,。
政策暖風頻吹，半導體產(chǎn)業(yè)支持力度加大,?！秶抑虚L期科技發(fā)展規(guī)劃》即將發(fā)布，將重點推動集成電路等關(guān)鍵領(lǐng)域攻堅突破。此外,，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù),，國家研究擬把第三代半導體產(chǎn)業(yè)寫進正在制定的“十四五”規(guī)劃中，計劃在年至年,，在科研,、教育、融資,、應用等方面大力支持第三代半導體產(chǎn)業(yè),。與第一代和第二代半導體材料相比，第三代半導體具備寬禁帶,、高擊穿電場,、高導熱率特性，更適合制作高溫,、高頻,、抗輻射及大功率器件。伴隨5G通信和新能源汽車滲透率的提升,，下游需求將持續(xù)催化半導體市場規(guī)模,。
3.3.1.網(wǎng)絡(luò)安全：信息長城保駕護航
當前世界地緣政治格局日趨復雜化，針對關(guān)鍵性基礎(chǔ)設(shè)施的網(wǎng)絡(luò)攻擊一直是國家安全的潛在威脅,，網(wǎng)絡(luò)安全的重要性日漸凸顯,。從海外來看，年,，美國發(fā)布《5G安全國家戰(zhàn)略》等一系列網(wǎng)絡(luò)安全政策,，并推出188億美元的網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域財政預算；歐盟在《歐盟5G網(wǎng)絡(luò)安全風險評估》等政策文件的基礎(chǔ)上,，致力于捍衛(wèi)網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)跑地位,。
近年來，我國積極推動網(wǎng)絡(luò)安全及相關(guān)政策出臺,，為促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了良好的政策保障,。1）網(wǎng)絡(luò)安全法律出臺。年1月,，《中華人民共和國密碼法》正式施行,，為我國商用密碼技術(shù)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展開放平臺。年4月,，《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》推出,，進一步強化關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全防護。此外,，《個人信息保護法》《數(shù)據(jù)安全法》已納入立法計劃,。2）產(chǎn)業(yè)配套政策密集落地,。年12月，網(wǎng)絡(luò)安全等級保護2.0相關(guān)國家標準正式實施,，為網(wǎng)絡(luò)安全等級保護制度的落地提供了標準支撐,。
“十四五”規(guī)劃期間，網(wǎng)絡(luò)安全將進一步上升到國家戰(zhàn)略高度,。事實上,，等保2.0、關(guān)保新政等全面推進,，為“十四五”期間大安全戰(zhàn)略的全面鋪開打下基石,。展望年，我國將在網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域重點突破：1）推動《數(shù)據(jù)安全法》,、《個人信息保護法》等法律制度落地,；2）加快建立關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施識別認定機制；3）加快建設(shè)個人和法人基礎(chǔ)信息服務支撐平臺,。我們認為,，隨著網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域政策制度的施行，疊加信息技術(shù)的提升,，將有力保障國家安全能力的提升,。
4調(diào)結(jié)構(gòu)、擴內(nèi)需,，“雙循環(huán)”下的區(qū)域和人口政策
年5月14日,，政治局常委會首次提出“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力,，構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”,。為推動“雙循環(huán)”的形成，打破要素市場流通障礙,、加快人口政策改革尤為重要,。
4.1.要素市場改革，打造新型城鎮(zhèn)化
年4月9日,，國務院印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，提出推進土地要素市場化配置,、引導勞動力要素合理暢通有序流動,、推進資本要素市場化配置、加快發(fā)展技術(shù)要素市場,、加快培育數(shù)據(jù)要素市場,。同日，發(fā)改委發(fā)布《年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點任務》,，從提高農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化質(zhì)量,、優(yōu)化城鎮(zhèn)化空間格局,、提升城市綜合承載能力、加快推進城鄉(xiāng)融合發(fā)展等方面提出了28項重點任務,。我們認為,，上述二者指明城鎮(zhèn)化建設(shè)的方向，有助于提升城鎮(zhèn)化水平,、釋放內(nèi)需,、提高發(fā)展質(zhì)量。
為落實要素市場改革與城鎮(zhèn)化建設(shè),，戶籍,、土地、社會保障等領(lǐng)域制度有望突破,。具體來看：深化戶籍制度改革,，放寬落戶限制；建立健全城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場,；建立城鎮(zhèn)教育,、就業(yè)創(chuàng)業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生等基本公共服務與常住人口掛鉤機制,。
4.2.生育攜手養(yǎng)老,，破解人口紅利困局
中國人口紅利逐步消失，老齡化問題突出,。上世紀50年代至今,，我國生育政策經(jīng)歷了3個階段：1）s~，提倡節(jié)制生育,；2）~,，嚴格執(zhí)行計劃生育；3）至今,，逐步放開計劃生育,。由于計劃生育國策的長期推廣執(zhí)行，人口結(jié)構(gòu)亦發(fā)生深刻變化,。年以來,，我國14歲及以下人口比重逐年下降；65歲及以上人口占比近年來增幅逐漸加快,；15至64歲的勞動年齡人口比重也于年達到頂點,，撫養(yǎng)率開始提升，人口老齡化現(xiàn)象加劇,。為解決人口結(jié)構(gòu)矛盾,，“十三五”期間，二孩政策全面放開,。這一階段,，二孩生育率從年的12.3‰顯著提升至年的21.97‰,。
展望未來，“十四五”期間人口政策將優(yōu)化調(diào)整,。具體來看：1）增強生育政策包容性,，三孩及多孩政策有望全面放開。2）降低生育,、養(yǎng)育,、教育成本，實行普惠價格制度的學齡前教育,，給予多孩家庭減稅的政策,。3）加強多支柱的養(yǎng)老保障，鼓勵更多市場主體提供高質(zhì)量養(yǎng)老產(chǎn)品和服務,，強化政府兜底保障與制度供給職能,。4）提高人口質(zhì)量，改革完善學校教育與職業(yè)培訓體系,，加速“人口大國”向“人才強國”轉(zhuǎn)變,。
