讀完這個(gè)標(biāo)題,，有些鍵盤(pán)俠可能會(huì)忍不住說(shuō)兩句話：
“A股到處都是垃圾,，只吞不吐，便宜有什么用,？”
“便宜,？新能源和上游資源便宜嗎,？”
更何況美國(guó)股市垃圾很多，成長(zhǎng)股和周期股沒(méi)有可比價(jià)值,。今天我們只比較代表兩國(guó)基本實(shí)力的大藍(lán)籌,，排除長(zhǎng)尾和增長(zhǎng)周期的干擾。我們用標(biāo)普500代表美股,，用滬深300代表A股,。
衡量指數(shù)行業(yè)估值的最快方法通常是查看市盈率分?jǐn)?shù)。
滬深300近5年P(guān)E得分在50%左右,。也就是說(shuō),，目前的估值比過(guò)去五年的一半還要高。算是中等水平,，不便宜也不貴,。
如果拉長(zhǎng)到10年維度，滬深300的PE得分甚至達(dá)到70%左右,，高于過(guò)去10年70%的時(shí)間,。估值相對(duì)較高。
然而,，PE評(píng)分工具雖然快速,、方便、相對(duì)可靠,，但也僅限于與自己縱向比較,。在我國(guó)金融業(yè)加速國(guó)際化開(kāi)放的背景下，與國(guó)外主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的橫向比較不容忽視,，甚至?xí)兊酶又匾?/p>
例如,，無(wú)論5年還是10年維度，標(biāo)普500的PE得分均明顯高于滬深300,，均在80%以上,，甚至接近90%。在此比較中,，滬深300指數(shù)顯得便宜,。
但具體便宜多少呢？為什么逐利資本仍然追逐更昂貴的美股而不是更便宜的A股,？
專業(yè)投資者的視角：資產(chǎn)如何定價(jià),？
專業(yè)投資者賺錢(qián)的主要方式是購(gòu)買(mǎi)各種隨著時(shí)間的推移增值或提供收入的資產(chǎn)。他們衡量一項(xiàng)資產(chǎn)是否值得投資，或者換句話說(shuō),，他們給一項(xiàng)資產(chǎn)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)無(wú)非是對(duì)成本,、潛在回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的綜合衡量。
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn),，定價(jià)要簡(jiǎn)單得多,，因?yàn)閹缀醪恍枰紤]風(fēng)險(xiǎn)因素，只需要考慮成本和潛在回報(bào),。
比如100萬(wàn)的資產(chǎn)每年可以帶來(lái)10%的潛在回報(bào),，而且風(fēng)險(xiǎn)很低。只用100萬(wàn)就能買(mǎi)到這個(gè)資產(chǎn)嗎,？——當(dāng)然不是,。因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率只有3%，即使花110萬(wàn)收購(gòu)這個(gè)資產(chǎn),，只需要兩年的時(shí)間就能跑贏無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,，還是很劃算的。
風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定收益的能力是有限的,，但維持兩三年并不困難,。
也就是說(shuō)，該資產(chǎn)定價(jià)并不在100萬(wàn),，甚至高于110萬(wàn),。假設(shè)市場(chǎng)認(rèn)可的價(jià)格為130萬(wàn)，那么該資產(chǎn)的定價(jià)為1.3倍PB,。低于1.3倍PB的價(jià)格,，值得購(gòu)買(mǎi)。
弱周期的大藍(lán)籌就是這樣一種低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),。機(jī)構(gòu)一般對(duì)其采取穩(wěn)定增長(zhǎng)模型,，即長(zhǎng)期維度將其視為業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此PE在同一水平上相對(duì)穩(wěn)定,。
上市公司能夠帶來(lái)的潛在效益可以最直觀地體現(xiàn)在ROE指標(biāo)上,。ROE在數(shù)值上等于凈利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)，表示公司每1元凈資產(chǎn)能賺取多少利潤(rùn),。例如,，一家ROE為15%、凈資產(chǎn)為1億的上市公司,，一年可賺取萬(wàn)凈利潤(rùn),。
對(duì)于PE相對(duì)穩(wěn)定的大型藍(lán)籌股來(lái)說(shuō)，股價(jià)年均漲幅大致等于ROE,。對(duì)于持有股份的股東來(lái)說(shuō),，潛在收入還包括年度股息,。因此，長(zhǎng)期持有大藍(lán)籌股的潛在凈資產(chǎn)回報(bào)率=ROE股息率,。
目前標(biāo)普500指數(shù)潛在凈資產(chǎn)回報(bào)率為18.2%,，市場(chǎng)認(rèn)可的PB為4.55倍。也就是說(shuō),，市場(chǎng)愿意以4.55倍的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)美股資產(chǎn)。
這是什么概念,？
以18.2%的年回報(bào)率計(jì)算,，需要9年多的時(shí)間才能收回成本。如果算上利息,，正好需要10年才能達(dá)到美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,。也就是說(shuō)，你現(xiàn)在買(mǎi)美股,，持有10年,，收益就和持有美國(guó)國(guó)債10年一樣，而且你必須持有10年,，你就虧了錢(qián)如果你持有10年,。
因此，目前美股的估值水平不僅很高,，而且高到了非理性的程度,。因?yàn)楣墒挟吘故怯酗L(fēng)險(xiǎn)的，理性的機(jī)構(gòu)投資者不可能通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率,。
看看我們A股,，目前滬深300的PB只有1.65倍。
為什么市場(chǎng)愿意以4.55倍的價(jià)格買(mǎi)入美國(guó)大盤(pán)藍(lán)籌資產(chǎn),，卻只愿意以1.65倍的價(jià)格買(mǎi)入我國(guó)大盤(pán)藍(lán)籌資產(chǎn),？同一批龍頭企業(yè)之間的盈利能力差距是否如此之大？
以同樣標(biāo)準(zhǔn)看滬深300,，潛在凈資產(chǎn)回報(bào)率為14.5%,，低于標(biāo)普500的18.2%，但差距不是很大,，遠(yuǎn)小于PB的差距,。
同樣按照10年期持有維度計(jì)算，標(biāo)普500指數(shù)的年化收益率為1.6%,，正好等于10年期美債收益率,，且沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。滬深300年化收益率為8.9%,，我國(guó)10年期國(guó)債收益率為2.9%,，足足翻倍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),。
考慮到我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景以及滬深300上市公司的穩(wěn)定成長(zhǎng)能力，雙倍的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有些過(guò)分了,。即使不進(jìn)行比較,，美股的估值水平也處于非理性高位，而A股的估值水平則處于非理性低位,。相比之下,，這個(gè)差距就顯得更加“離譜”了。
為何會(huì)出現(xiàn)如此“離譜”的差距,？
A股的低估,，除了內(nèi)部主觀風(fēng)險(xiǎn)防范外，主要來(lái)自于經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期,。經(jīng)過(guò)去年的復(fù)蘇,，由于超寬松的環(huán)境沒(méi)有持續(xù)，今年內(nèi)需逐漸跟不上,。再加上上游輸入性通脹,，傳統(tǒng)制造業(yè)中游對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)明顯降低，甚至可能成為拖累,。這形成了對(duì)下一階段經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期,。
對(duì)于沒(méi)有錨定的未知事件，市場(chǎng)預(yù)期普遍“過(guò)高”,。尤其是A股,，市場(chǎng)總是喜歡對(duì)負(fù)面預(yù)期反應(yīng)過(guò)度。
再加上近兩年公募基金和私募基金的加速發(fā)行,，景氣軌道上基金的扎堆程度也較之前更為嚴(yán)重,。本土牛市對(duì)繁榮軌道的抽血效應(yīng)，使得大多數(shù)非繁榮板塊的估值更加被低估,。
因此,，對(duì)于近一年來(lái)一直處于非景氣周期的滬深300板塊來(lái)說(shuō)，“經(jīng)濟(jì)下行”的預(yù)期在其中體現(xiàn)得更為充分,，甚至有些“過(guò)度”,。
從表面上看，美股估值過(guò)高源于市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期,。市場(chǎng)對(duì)債務(wù)削減越擔(dān)憂,，復(fù)蘇預(yù)期就越強(qiáng)烈。但這并不是美股“貴得離譜”的原因,。
因?yàn)槊绹?guó)雖然有復(fù)蘇的趨勢(shì),，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度有限。就業(yè)和實(shí)際增長(zhǎng)均好于疫情后,，但與疫情前相比仍有較大差距,。我國(guó)去年的復(fù)蘇比現(xiàn)在的美國(guó)還要強(qiáng)勁,，股市也遠(yuǎn)沒(méi)有現(xiàn)在的美國(guó)股市那么“離譜”。而明年等待美國(guó)的也將是經(jīng)濟(jì)低迷,，就像我們國(guó)家現(xiàn)在正在經(jīng)歷的階段一樣,。
疫情后美國(guó)印了兩倍多的錢(qián)，但CPI僅上漲了不到10%,。主要原因是這些錢(qián)大部分流入了資產(chǎn),，而通脹體現(xiàn)在上游資源、房地產(chǎn)和股市,，而不是一般消費(fèi)品,。所以，美股“貴得離譜”背后的主要推動(dòng)力其實(shí)是底線“雙寬”,。
更可怕的是，這種沒(méi)有底線的“雙寬”本質(zhì)上類(lèi)似于“龐氏騙局”,。雖然股市估值虛高,，但只要有后續(xù)資金源源不斷涌入，這個(gè)謊言就可以繼續(xù)說(shuō)下去,。但同樣的問(wèn)題是,，后續(xù)資金并非無(wú)限，底線“雙寬”遲早會(huì)結(jié)束,。
美國(guó)印鈔主要通過(guò)發(fā)行債券,，本質(zhì)上是透支自己的未來(lái)。因此,，由此支撐的美股估值實(shí)際上已經(jīng)透支了未來(lái),。
A股的一些繁榮賽道不時(shí)被批評(píng)透支了未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)。但即便是這種透支,，也和美股不一樣,。這些高景氣賽道中的A股只是被時(shí)間透支；而美股的透支不僅是時(shí)間上的,，更是確定性上的,。
正如上面分析的例子，持有標(biāo)普500資產(chǎn)需要10年才能與美國(guó)債券的潛在收益率持平,。這實(shí)際上意味著標(biāo)普500指數(shù)中的這些公司可以在未來(lái)10年保持目前的地位,。關(guān)于ROE水平的假設(shè)。這種高度的確定性在目前美股的估值中已經(jīng)透支,。
事實(shí)上,，這種確定性是脆弱的。
如果美股10年穩(wěn)定增長(zhǎng)的確定性被打破……
這種確定性之所以脆弱,，是因?yàn)樗⒃趦蓚€(gè)基礎(chǔ)之上：一是美債收益率不再上漲,，二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能夠持續(xù),。只要這兩點(diǎn)成立，即使10年后美國(guó)貨幣政策完全回歸中性,，手中的標(biāo)普500資產(chǎn)也根本不會(huì)擴(kuò)張,，以1倍PB的價(jià)格出售，即收益率過(guò)去10年仍將處于高位,。平衡國(guó)債,。
但這兩個(gè)基礎(chǔ)牢固嗎？
一點(diǎn)也不牢固,。
即使在兩三年內(nèi)加息,，債務(wù)削減也可能在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)發(fā)生。債務(wù)削減的直接后果是美國(guó)債券收益率上升,。
美債收益率上升是什么概念,？
標(biāo)普500目前估值4.55倍PB，對(duì)應(yīng)美國(guó)國(guó)債收益率1.6%的錨點(diǎn),。假設(shè)中性假設(shè),，明年減債后美債收益率將升至更高水平，達(dá)到2.5%,。這需要明年購(gòu)買(mǎi)標(biāo)普500資產(chǎn)并持有10年才能實(shí)現(xiàn)2.5%的年化回報(bào)率,。向后推，標(biāo)普500指數(shù)將跌至4.16倍PB,。
PB從4.55倍跌至4.16倍,，估值跌幅近10%?？雌饋?lái)好像并不痛吧,？但事實(shí)上，如果美債收益率真的升至2.5%,，美股的跌幅將遠(yuǎn)超10%,。因?yàn)槊纻找媛实纳仙粌H改變了美股估值的錨點(diǎn)，最重要的是美股10年穩(wěn)定增長(zhǎng)的確定性被打破,。確定性的突破意味著給風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)留出空間,。即使只給出0.5倍的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，估值也會(huì)直接下調(diào)三分之一,。
換句話說(shuō),，維持這種確定性的兩個(gè)基礎(chǔ)實(shí)際上是矛盾的：如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)下去，美債收益率肯定會(huì)上升,。而且美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能持續(xù)10年,，這本身就很不靠譜。
我們很多投資者看A股的時(shí)候,，總是看得很清楚,，知道“漲太多了,，肯定會(huì)回落”。但我看著美國(guó)股市,，總是莫名的佩服,，就是覺(jué)得它還能繼續(xù)上漲。因此,，雖然上面的邏輯可能有點(diǎn)難以理解,，但希望大家仔細(xì)咀嚼，尤其是有資格投資美股的人,。
在資本市場(chǎng)上,，貴的不一定會(huì)跌，便宜的不一定會(huì)漲,。就像一些化學(xué)反應(yīng)一樣,，如果不放入催化劑，反應(yīng)就會(huì)非常緩慢甚至根本不反應(yīng),。但不同的是,，沒(méi)有資本市場(chǎng)的催化劑就沒(méi)有反應(yīng)。只要收益率差距足夠大,，逐利資本即使自己找到出路，也會(huì)產(chǎn)生催化劑,。
隨便舉個(gè)例子,，A股比港股一直貴的多，甚至同一個(gè)公司的股票,，A股也比港股貴,。假設(shè)您按價(jià)值進(jìn)行投資，肯定要去買(mǎi)港股,。但是,，長(zhǎng)期的歷史數(shù)據(jù)看，A股的漲幅是遠(yuǎn)超港股的,。這種情況,，您說(shuō)哪個(gè)股票更貴？您可以痛罵A股是騙子,，中國(guó)股市就是個(gè)大騙局,。但是，發(fā)泄歸發(fā)泄,，您不能不承認(rèn)A股的盈利水平是高于港股的,。您總不能和錢(qián)過(guò)不去吧？
所以這個(gè)問(wèn)題很復(fù)雜,，只能簡(jiǎn)單聊聊,，供您參考,！
美股的便宜很多,！
