前面我們已經(jīng)講解過股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理功能,。接下來我們就來探討一下股指期貨的出現(xiàn)對股市的積極影響。

首先,，股指期貨有助于減少現(xiàn)貨波動,。年4月16日，中國金融期貨交易所繼滬深300股指期貨之后,，推出上證50和中證500兩種股指期貨,。我們利用這兩個新產(chǎn)品推出前的數(shù)據(jù)來研究市場上只有滬深300股指期貨時投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的表現(xiàn)。結(jié)果如下圖所示,。圖中套期保值率越平滑,，說明套期保值效果越好。

可以看出,，利用滬深300股指期貨對滬深300指數(shù)進(jìn)行套期保值,，套保比例相對穩(wěn)定，不需要頻繁調(diào)整倉位,，套期保值效果最好,；利用滬深300股指期貨對沖上證50，雖然效果不如對沖滬深300指數(shù),，但由于滬深300與上證50指數(shù)高度相關(guān),，對沖效果更好也不錯；但如果用滬深300股指期貨對沖滬深500,、中小板指數(shù)尤其是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的對沖比例上下跳動很大,，說明只用滬深300股指期貨來管理這些中小盤股指的風(fēng)險(xiǎn)敞口并不有效。

再看對沖效率指標(biāo),，即風(fēng)險(xiǎn)對沖的表現(xiàn),，數(shù)字越高，對沖效果越好,。下圖顯示,，利用滬深300股指期貨對沖滬深300和上證50的效果最好。綠線代表中證500,，藍(lán)線對應(yīng)中小板指數(shù)。對沖性能非常差,。最差的是創(chuàng)業(yè)板,。指數(shù)，年后效率接近于零,。以上兩個數(shù)字說明,，僅靠滬深300股指期貨單一品種來管理股市風(fēng)險(xiǎn)是不夠的,。市場需要有針對性的股指期貨品種來滿足不同的風(fēng)險(xiǎn)敞口管理需求。就像南方人愛米飯,，北方人愛面食一樣,，市場不能只提供米飯。

股指期貨的這種對沖功能,，理論上會減少現(xiàn)貨市場的波動性,，因?yàn)橛辛藢_工具，投資者不需要頻繁換倉,。作者在年發(fā)表學(xué)術(shù)論文發(fā)現(xiàn),，自年滬深300股指期貨推出以來，股市波動性有效降低了20%左右,。做這個實(shí)證研究最大的困難在于,，我們不能簡單地比較股指期貨推出前后的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而必須找準(zhǔn)因果關(guān)系,，確定股市波動性的下降不是因?yàn)槠渌?，但這只是“因?yàn)椤惫芍钙谪浀耐瞥觥５?。為了識別這種因果關(guān)系,，我們首先利用多個變量，包括全球主要市場的股市波動,，以及中國的宏觀經(jīng)濟(jì)變量,，構(gòu)建了中國股市的波動。模型盡可能貼近中國股市的歷史波動性,。模型擬合結(jié)果如下圖所示,。紅線是模型給出的結(jié)果，藍(lán)線是市場的實(shí)際波動率,?？梢钥闯觯瑪M合結(jié)果比較接近事實(shí),，不存在系統(tǒng)誤差,。

在確定模型的有效性后，我們利用該模型對年4月16日股指期貨推出后的市場波動進(jìn)行了預(yù)測,。預(yù)測結(jié)果如下圖紅線所示,，以及觀測到的實(shí)際股市波動是藍(lán)色的。金屬絲,?？梢郧宄乜吹剑^大多數(shù)實(shí)際波動率都低于模型預(yù)測值,，后續(xù)的統(tǒng)計(jì)分析也證明這種差異具有統(tǒng)計(jì)顯著性,。這充分說明股指期貨的推出,，而非其他因素，有效降低了我國股市的波動性,。

其次,，股指期貨有利于提高現(xiàn)貨市場運(yùn)行質(zhì)量。除了股市的波動之外,，股指期貨對整個股市的質(zhì)量還有什么影響呢,？這個問題并不容易回答，但年股市異常波動后對股指期貨交易的限制卻提供了絕佳的研究機(jī)會,。下圖為三個股指期貨品種的成交量時間序列,。藍(lán)線是滬深300股指期貨。第一次限售時間為年8月26日,，三個期貨品種交易量均出現(xiàn)明顯下降,。當(dāng)年9月2日，又采取了第二項(xiàng)更為嚴(yán)格的限制措施,。最糟糕的時候,，期貨指數(shù)的交易量下降到原來水平的1%左右。

如何識別此類影響,？根據(jù)期現(xiàn)匹配規(guī)則,，即投資者賣出股指期貨進(jìn)行套期保值的，其套期保值金額應(yīng)與現(xiàn)貨持倉規(guī)模相匹配,。期貨持倉合約的價(jià)值原則上不得超過需要套期保值的證券或其他證券,。標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)值。在這種情況下,，股指期貨交易限制只會影響相應(yīng)指數(shù)成分股的交易,，而不會影響非成分股的交易?；谶@個關(guān)鍵點(diǎn),，我們決定在學(xué)術(shù)研究中使用雙重差分法，就像做自然科學(xué)實(shí)驗(yàn)一樣,，通過比較實(shí)驗(yàn)組和對照組,，消除其他共同因素的影響，從而重點(diǎn)估計(jì)期貨指數(shù)交易限制對股市的影響,。對運(yùn)營質(zhì)量的影響,。結(jié)果如下所示。由于篇幅限制,，這里僅展示交易量的變化,。其他市場運(yùn)行質(zhì)量指標(biāo)如買賣價(jià)差、訂單深度等類似。

最后,，股指期貨對于金融市場的國際競爭具有重要意義。早在年9月,，新加坡交易所就率先推出針對中國A股市場的A50股指期貨,，但交易量長期以來微乎其微。年4月,，滬深300股指期貨推出,，新交所立即做出回應(yīng)。年9月,，采取降低合約面值,、取消午休、增加夜盤等一系列措施激活交易量,。等,，促使A50股指期貨交易變得活躍，但各方面仍不如滬深300股指期貨,。

我們對A50和滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了比較分析,。如果有新的信息對市場產(chǎn)生影響，哪個股指期貨會首先體現(xiàn),？哪些股指期貨反映的信息更多,？這就是期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。結(jié)果顯示,，滬深300股指期貨的信息份額占據(jù)絕對優(yōu)勢,，為76.7%，而A50股指期貨只有23.3%,。我國期貨市場反映新信息沖擊的速度越來越快,。但年我國國內(nèi)股指期貨交易受到限制后，研究顯示,，A50和滬深300股指期貨的交易量大致相當(dāng),，信息份額也改為各50%。這說明交易限制大大削弱了我國期貨指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,。

考慮到未來我國金融市場將進(jìn)一步對外開放,，越來越多的境外投資者將直接投資A股市場。如果沒有包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生品來對沖風(fēng)險(xiǎn),，這些投資者自然會選擇去新加坡或者其他海外交易所進(jìn)行對沖,，那么交易規(guī)則就不在我國的掌控范圍之內(nèi)。如果價(jià)格出現(xiàn)大幅波動,，中國投資者將處于被動地位,。因此，股指期貨交易進(jìn)一步常態(tài)化非常有必要，這對于引進(jìn)國外中長期資金進(jìn)入A股市場,、保障我國金融市場安全具有重要意義,。